言政策转向过早

6月20日，《新闻联播》播出《李克强主持召开国务院常务会议》的新闻，结合目前国内外金融市场的形势以及中国特有的语境，我们认为，货币政策可能会在边际上出现比现在更大程度的放松，但是这种放松绝对不是全面的放松，而是定向的放松。

值得注意的是，会议的新闻稿用了保持流动性合理充裕的描述，“充裕”一词给市场留下了比较大的想象空间，我们认为，说这番话的背景其实更值得思考，那就是6月19日金融市场的大幅动荡，充裕的流动性是对维护金融市场稳定的未雨绸缪，但是就像我们在《股市哀鸿遍野、贸易战风起云涌，听听易纲行长的看法》中，以及之前多篇文章中分析的那样，中国货币政策的放松面临着结构性的掣肘，在判断货币政策走向的时候，一定要考虑到我们依然处在一个宏观去杠杆的大背景下，决策层一定想要防止流动性再次进入房地产等去杠杆的重点行业领域，也正是因为这个原因，我们判断这是一场定向的放松，是为了缓解金融去杠杆对实体企业、对小微企业的波及。

有一种观点对定向放松做了更多的解读，认为政策已经转向，但是我们认为，现在言及政策转向可能还为时过早。在新时代思想被广泛宣传、深入人心之际，历史很难如此线性回归。

判断的佐证包括直接融资市场的政策。据证监会近期披露，泰禾集团、中弘股份这两家房企的非公开发行股票申请流程，状态皆显示为“中止审查”。此前，碧桂园、富力地产、合生创展、新城控股等多家房企拟发行的债券均遭中止。在坚决压制房地产融资的同时，众所周知，证监会又为科技型独角兽企业设置了不需排队的通道。

证监会如此，央行亦如是。我们推断，首先，货币当局希望货币和金融市场的流动性保持稳定；其次，在信贷市场有保有压，保的是新经济企业、小微企业，压的就是房地产企业、地方政府。但是在实际操作中，由于房地产的回报率高，资金势能决定了这个领域天然会成为资金的汇聚之地，这也是货币当局头疼的地方。

循着这样的逻辑推演下去就会发现，如果不在财税改革和进一步深化改革上做文章的话，在货币政策上做文章的路径可能是一个死结。解决现有的问题经济结构问题需要重新走出一条新路：

我们推断，在金融去杠杆已经初见成效之际，对于房地产市场制度的理顺将会持续、对于房地产行业融资的限制也将会继续，与此同时，财税改革也将会提速。这里，再次推荐央行研究局局长徐忠的文章（《推动高质量发展和化解金融风险，根本措施是财税改革》）。徐忠说，解决问题的关键还是要通过财税改革为核心的结构性改革，使资产的回报率高于名义利率。

再联系到全国政协经济委员会副主任、前中财办副主任杨伟民近日在陆家嘴论坛的表态，“打好防范化解金融风险攻坚战不仅是金融部门的任务，其他有关部门和各地区也要履职尽责，因为金融风险一面是货币政策、金融机构、金融监管等等方面的问题，另一面是实体经济，房地产、地方政府债务等问题”。

因此，除非出现大的系统性风险，货币政策不会出现全方位宽松，它的导向是定向宽松，是结构化的，将资金引入科技创业部门、引入小微和实体，而非软约束的国企和地方政府以及房地产企业。

推动进一步改革

但将流动性之水引入小微企业和新经济很难，市场的力量会助推其涌向房地产，但是决策机构需要展现一种态度。所以，在重申“稳健中性”货币政策等宏观问题后，6月20日的国务院常务会议提出，要进一步缓解小微企业融资难融资贵的问题，并提出了定向降准、将小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围等一系列措施。

正如我们之前多篇文章提到的，银行服务小微不是没有意愿，而是组织、成本结构、技术能力不支持，在我们与一线银行朋友接触的过程中，我们深切的感受到，银行不是不想做小微，而是目前没有能力做小微，行业的共识是，银行缺乏给小微贷款的真正动力，通过非市场化的办法没法解决这个难题。另外，地产和国企又占据了大部分信贷资源。

一位近期调职到中小企业金融部的银行朋友这么说，现在光是应对监管和政府部门加开会，就快崩溃了，每级政府都在支持小微，方法是“开会+调研+出文件+撒点毛毛雨的钱”

靠大银行来服务小微有天生的不匹配。正如我们在《昨天郭树清的 “自我革命”，道出了金融的真谛》一文中指出的那样，金融市场是分层次的，大银行的天生目标客户就是优质的大企业，而全国性股份制银行、城商行、证券公司、信托公司、小贷、P2P、担保公司，其客户风险等级、融资难度逐渐提高，分层次的金融机构对应着分层次的客户。因此，服务小微还需要让更多有能力的参与者正式入场。

央行很久以来就意识到了这个问题，6月19日，易纲行长在接受《上海证券报》采访时，人们只关注他对股市的看法，最后的一句话被市场忽略了，他说：“党的十九大已对下一步改革开放作出全面部署，中国必将继续坚定不移地深化改革、扩大开放。改革开放有利于中国，也有利于世界”。

更清晰的表态是在2018年5月份的金融街论坛上，易纲说，“无论对内资还是外资，无论对什么样的所有制，对各种所有制，只要能够改善金融的服务，我们都要鼓励进入，所以我们遵循准入前国民待遇和负面清单的开放原则，对各种市场主体一视同仁，都可以依法平等的进入，在同等条件下竞争。”

所以，我们判断，在这样一个货币政策进退维谷的情况下，财税改革将会被推进。而在金融领域，虽然严监管依然是主基调，但是在监管能力匹配的基础上，有选择的开放民营、小微金融服务机构准入也是构建多层次金融服务体系的必由之路。

附：2018年6月20日国务院常务会议部分新闻稿

会议指出，要坚持稳健中性的货币政策，保持流动性合理充裕和金融稳定运行，加强政策统筹协调，巩固经济稳中向好态势，增强市场信心，促进比较充分就业，保持经济运行在合理区间。

会议确定了进一步缓解小微企业融资难融资贵的措施：

一是增加支持小微企业和“三农”再贷款、再贴现额度，下调支小再贷款利率。完善考核机制，实现单户授信总额1000万元及以下小微企业贷款同比增速高于各项贷款增速，有贷款余额户数高于上年同期水平。

二是从今年9月1日至2020年底，将符合条件的小微企业和个体工商户贷款利息收入免征增值税单户授信额度上限，由100万元提高到500万元。国家融资担保基金支持小微企业融资的担保金额占比不低于80%，其中支持单户授信500万元及以下小微企业贷款及个体工商户、小微企业主经营性贷款的担保金额占比不低于50%。

三是禁止金融机构向小微企业贷款收取承诺费、资金管理费，减少融资附加费用。

四是支持银行开拓小微企业市场，运用定向降准等货币政策工具，增强小微信贷供给能力，加快已签约债转股项目落地。鼓励未设立普惠金融事业部的银行增设社区、小微支行。

五是将单户授信500万元及以下的小微企业贷款纳入中期借贷便利合格抵押品范围。

文章来源：央观编者