租赁业务本质上是一种类信贷业务，具有一定的金融属性。租赁行业有两个特点：一是典型的资本依赖型行业，企业的融资能力至关重要；二是具有周期性特征，企业的盈利能力和现金流受信用周期及行业周期影响较大。2020年受新冠肺炎疫情影响，国内外宏观经济环境与信用环境发生较大的波动，租赁行业融资环境和资产资质均受到一定冲击。

银行不良贷款率上升，国企违约率大幅提升

银行不良贷款率有所上升。目前，银行贷款仍然是企业相对稳定和主要的融资渠道，银行贷款不良率反映了企业所面临的信用风险。受疫情影响，2020年以来银行贷款不良率整体呈上升趋势，由2019年底的1.86%最高攀升至2020年三季度末的1.96%，后半年随着全面复工复产，加之对银行不良资产的处置，到第四季度不良贷款率有所下降。截止2021年第一季度末，银行不良贷款率为1.89%，不良贷款余额为3.6万亿，逾期90天以上贷款与不良贷款比例81.5%，基本维持稳定水平。银保监会数据显示，去年银行业处置不良资产3.02万亿元，几乎等于存量不良贷款余额，预计今年不良贷款处置力度将进一步加大。随着2020年后半年疫情逐步得到控制，生产生活逐渐恢复，商业银行不良贷款形势有所好转。

国企违约事件频发，信用风险由民企向弱国企传导，风险进一步暴露。近年来信用债市场风险逐步暴露，2018年民企信用债违约率激增至11.01%，较2017年大幅增加7.65pct，此后信用债市场违约总规模一直维持在高位。2020年信用债市场新增首次违约主体29家，新增违约债券134只，违约总体债券余额1147.20亿元。2020年下半年永城煤电控股集团有限公司违约，打破债券市场“国企信仰”，投资情绪产生剧烈波动，一、二级市场均受到严重的影响。2021年上半年信用债违约规模依然较高，截止7月底，信用债违约规模735.95亿元，整体违约率为1.19%，信用风险未得到明显缓解，租赁行业面临的外部风险仍然较大。

疫情冲击下租赁资产资质分化，租赁行业信用风险事件频发

2020年以来，共有7家融资租赁公司主体发生信用等级迁移，其中上调4家（国泰租赁、大唐租赁、中建投租赁、青岛城建租赁），下调3家（渤海租赁、西藏金租、中信富通），有存量债的融资租赁公司中有3家评级展望调整为负面（渤海租赁、中信富通、晨鸣融资）。主体评级上调的企业均有股东增资提升资本实力，同时企业自身盈利能力有所增强，主要风险相对可控。主体评级下调的企业中，渤海租赁评级下调主要受海航集团债务危机影响，西藏金租至今无法披露2020年年报，联合资信已于2021年7月9日终止对该公司的信用评级，中信富通评级下调的主要原因是公司风险资产处置压力较大，盈利持续恶化，营收无法覆盖融资成本，资本实力大幅下滑。此外评级展望调整为负面的企业中，晨鸣融资主要是由于晨鸣纸业集团短期偿债压力较大，集团计划剥离租赁业务，支持力度有所下降。此外，2021年4月，由于大股东中国华融相关交易尚待确定，年报可能延迟披露，中诚信国际将华融金融租赁主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。由此可见，融资租赁公司信用资质与其股东支持力度与资产所属行业背景的发展密切相关。

全球航空运输行业处于低谷，飞机租赁公司资产频现风险。受疫情影响，全球民用航空运输行业受到较大负面冲击，再加上本身经营不善等原因，多家抗风险能力较低的航空公司债券出现大规模违约，截止2021年7月，航空行业共计5家公司的18只债券出现实质性违约，分别是海南航空控股股份有限公司、云南祥鹏航空有限责任公司、三亚凤凰国际机场有限责任公司、海口美兰国际机场有限责任公司、天津航空有限责任公司，违约金额共计200.6亿元。受此影响飞机租赁公司面临的租金延付、违约以及承租人破产风险增加。其中，海航集团旗下渤海租赁股份有限公司、天津渤海租赁有限公司债券均出现本息展期。

租赁行业整体发展速度放缓，行业内竞争分化明显

受海内外新冠肺炎疫情影响加之融资租赁行业监管政策出台，租赁行业整体发展速度缓慢。截止2020年12月底，全国融资租赁企业约为12,156家，较上年仅增加了26家。其中金融租赁企业71家，全年仅有中银租赁一家企业获得银保监会批准取得营业牌照；天津、上海、广东，继续开展内资企业融资租赁业务试点审批，内资租赁较上年增加11家至414家；外资租赁11,671家，较上年底增加14家，主要集中在天津、广东、上海、山东和浙江等地。

业务总量层面，近年来全国融资租赁业务合同余额增长率持续下降，2020年业务规模首次出现负增长。截至2020年12月底，全国融资租赁合同余额约为65,040亿元人民币，比2019年底的66,540亿元减少约1,500亿元，比上年下降2.3%。不同类型的租赁公司业务开展情况差异较大，金融租赁企业由于受到国内监管的严格要求，整体业务水平较高，绝大多数处于正常经营范畴；内资租赁企业大多为各地区试点企业，经营情况尚可；外资租赁企业尽管数量众多，但大部分为空壳企业或处于失联状态，其中不乏注册资本排名较为靠前的企业。

从企业性质来看，有存量债的租赁公司多为国有企业且股东资金实力较强。2020年末金融租赁发债企业国企占比为59%，大股东以大型商业银行为主，且对公司的控制力较强。特别注意，西藏金租控股股东为民营企业东旭集团，股东在融资方面对企业支持的能力较为有限，主体评级为BBB级；皖江金租股权由渤海租赁转让至安徽省交通控股集团，公司无实际控制人。商业租赁发债企业国企占比为78%， 租赁公司按照主营业务区分，可以分为以下三类：一是厂商系融资租赁公司，这类公司通常以集团业务为主，依靠大股东实力拓展相关业务，典型的有中航租赁、国药租赁、大唐租赁等；二是第三方融资租赁公司，由于缺乏股东背景的支持，第三方融资租赁公司的业务相对分散，下游客户资源依赖于公司过去的积累，典型的有平安租赁、远东租赁、海通恒信等；三是平台系租赁公司， 经营地区多集中于股东所在地区，业务具有一定的政策性和公益性，一般投向基础设施建设和公共服务等行业，例如国泰租赁、越秀融资租赁等。

宏观政策调控助力经济恢复，租赁企业融资情况有所改善

融资租赁企业的资金来源仍以银行信贷为主，公开市场融资规模近年逐步增长。目前银行贷款仍是融资租赁企业主要的资金来源，但近年来国内发行债券、发行资产管理计划、进行境外借款、股东借款以及与信托公司合作成为重要的渠道补充，同业借款成为金融租赁公司重要的低成本融资方式。2015以来租赁公司公开市场融资规模持续增长，国内租赁公司（含金融租赁公司）债券发行规模由2015年的541亿元增长到2020年的3,302亿元，以租赁租金为基础资产的资产证券化产品规模由2015年的592亿元增长到2020的2,291亿元。

分企业类型来看，商业租赁公司信用债发行规模较大，金融租赁公司债券发行增长较快。2020年全年商业租赁公司共发行债券2,722.55亿元。由于对企业经营及融资环境恶化的担忧，2020年前两个季度商业租赁公司债券发行难度较大、发行规模处于较低水平，后半年随着宏观政策调控与经济恢复发行规模有所增长。金融租赁20年全年公司发行债券共579亿元，其中11月集中发行234亿元。2021年，租赁行业公开市场融资规模有所增长，截止7月底，租赁行业共发行债券2,170.5亿元，较去年同期增长34.11%，其中商业租赁公司发行债券1,563亿元，较去年同期增长10.97%，金融租赁公司发行债券607.5亿元，较去年同期增长189.29%。

融资成本方面，2020年金融租赁公司平均发行期限较长为3.6年，平均发行利率较高；融资租赁公司债券平均发行期限为1.6年，发行利率呈小幅上升趋势。2020年商业租赁公司债券全年平均融资成本为3.19%，金融租赁公司债券全年平均融资成本为3.75%。受信用债市场违约事件及流动性影响，20年后半年租赁企业融资成本有一定幅度的增长。2021年1至7月，商业租赁企业平均融资成本为3.65%，较2020年有所上升，平均发行期限与上年相同；金融租赁企业平均发行期限缩短至3年，平均融资成本下降至3.64%。

从发债企业的信用资质来看，2020年租赁行业信用债发行主体评级集中在AAA ，AA+级。其中金融租赁企业和商业租赁企业AAA级发行人占比分别为88%和91%。商业租赁企业融资成本等级分化较大，AAA级与AA级主体发行利相差196BP，相对而言金融租赁企业融资成本分化较小为104bp。同级别来看，商业租赁公司AAA级平均发行利率为3.12%，低于同等级的金融租赁公司的3.65%，而商业租赁公司AA级评级发行利率为5.08%，高于同等级金融租赁公司的4.69%。

信用债发行利差有所收窄，私募品种与ABS利差挖掘空间尚可。2020年受到疫情及市场流动性影响，租赁行业信用债发行利差分化较大，商业租赁企业公募债券发行利差一度为负值。2021年以来信用债发行利差情况转好，1月至7月信用债与ABS品种发行利差超过100BP占比分别为55.04%、89.63%。分品种来看，4月以来公募产品发行利差有所收窄，私募产品和商租ABS利差挖掘空间较大。

租赁行业信用利差处于历史高位，信用利差挖掘空间尚可，但仍需警惕尾部城投和部分地产公司风险暴露的影响。2021年7月30日，租赁行业AAA级、AA+级信用利差中位数分别为91.79BP、184.02BP，处于2015年以来的历史高位。2月以来AA级信用利差超过10000BP，这主要是因为受海航事件影响，渤海租赁债券兑付困难，估值收益率大幅上涨所致。此外2021年以来，监管严查地方违规新增隐性债务，各条线城投融资环境收紧，此外春华水务、九华经建投等城投在2020年年报中自曝租赁逾期，部分资质较差地区的信用风险暴露加剧，需要警惕租赁资产质量出现风险。

我们从融资能力、业务能力、财务分析三个维度对金融租赁企业进行信用资质分析。具体而言，从股东背景（股东资质、持股比例）、公司地位（成立时间、公司规模）、融资成本三个方面衡量企业融资能力；用客户质量（行业分布、区域分布、客户集中度）及资产质量（不良率、应收融资租赁款关注占比、资本充足率）衡量企业的业务能力；在财务层面，从企业盈利能力（营业收入、净利润）、现金流、偿债能力（资产负债率）三方面进行评估。

融资能力

金融租赁资产实力主要依赖于股东背景，资产实力较强的金融租赁企业大股东以银行为主且持股比例较高。从股东背景看，金融租赁企业的大股东主要是商业银行，同时也有部分实力较强的资产管理公司、地方政府投资平台和大型国有产业集团。大股东控制权方面，资本实力较强的大型商业银行及资产管理公司对金融租赁企业的控制较强，持股比例基本在80%以上，而城市商业银行、农村商业银行及地方政府投资平台对金融租赁企业的资本支持和控制力均较弱。江苏租赁、河北金租的大股东江苏交通控股有限公司和河北建设投资集团的持股比例均只有21%左右。

从公司背景看，2014年后成立的金融租赁企业资产规模普遍较小。按净资产规模计算，资产超过100亿元的金融租赁企业除华夏金租外均成立于2010年以前，其中工银金租、交银金租、招银金租、建信金租和兴业金租位列前五；四川天府金融租赁、华通金融租赁、海晟金融租赁、珠江金融租赁、苏州金融租赁、鈊渝金融租赁资本实力较弱且成立时间较短，需要注意市场对其的认可度。

融资成本方面，2020年金融租赁企业利息支出占有息债务的比重主要集中在2%到4%区间，较往年有所下降。其中招银租赁、农业金租、皖江金租、工银金租和交银金租的融资成本较低。期限方面，金融租赁企业融资仍以短期债务为主。

融资结构方面，金融租赁企业主要的融资渠道为银行借款，对公开市场融资依赖度不高。金融租赁企业股东背景多为银行等金融机构，母行对其信贷支持力度较大，融资来源多为银行借款及拆入资金，其存量债余额占有息负债的比例普遍未超过20%，仅河北金租存量债余额占比为35%。截止2021年7月，仅5家金融租赁企业有存量ABS，其中皖江金租、河北金租ABS融资占比较高。

业务能力

金融租赁企业融资租赁资产行业集中度较高，主要分布于公用事业类行业，随着严控违规新增隐性债务，以及融资合规化进程的推进，各条线融资政策收紧，城投平台信用风险暴露增加，租赁企业业务发展和存量业务风险均受到较大影响，未来租赁企业面临“去平台化”的业务转型压力。从行业分布看，2020年金融租赁企业融资租赁资产主要集中于交运、水利、电热燃气行业，此类资产大多对应于与地方政府及城投平台合作的项目，业务层面租赁公司与城投平台之间存在一定相互依赖关系。一方面资质较弱的城投平台在银行借款与公开发债融资方面难度较大，资金来源大多以融资租赁等非标等形式为主，另一方面，相对于银行，租赁公司客户资质会向中小城投平台下沉，因此城投平台信用风险暴露对租赁企业的影响值得重点关注。此前已经出现多起城投平台公开披露租赁逾期事件，随着城投信用风险的进一步暴露，租赁企业所面临的资产质量下沉和违约风险较大，租赁资产不良率可能出现较大幅度的提升。

客户集中度方面，最大单一客户集中度满足监管要求，但部分企业仍存在客户集中度较高风险。监管要求金融租赁企业最大单一客户集中度不超过30%，本文涉及的37家金融租赁企业全部达标，但有部分企业的该项指标在2020年有所增长，已经逼近监管红线。此外四川天府金融租赁、北银金租、中铁建金租融资租赁业务对前十大客户依赖度较高，未来融资租赁资产的增长空间可能会受到其他监管指标限制，需要重点关注企业的拓客能力。

金融租赁资产区域分布依赖股东背景，整体金融资源能够基本覆盖全国。根据目前可以获得的年报与信用评级数据，可以看出金融租赁企业融资租赁资产区域分布与其股东背景关系密切。大股东为大型国有商业银行和全国性股份制商业银行的金融租赁企业的区域集中度较低，资产覆盖范围广泛；大股东为城商行与农商行的金融租赁企业主要在当地与周边城市开展业务，区域集中度较高。整体来看，金融租赁企业资产能够覆盖全国，是各地区金融资源的补充。

不同区域不良贷款率差别较大，需要警惕展业集中在不良率较高区域的租赁企业信用风险。银保监会数据显示，我国各省份银行不良贷款率差异较大，其中内蒙古、甘肃、辽宁三省不良贷款率较高，中部及东南沿海区域不良率较低。此外2021年以来，监管严格要求地方政府隐性债务风险防范化解，城投融资环境收紧，部分资质较差地区的信用风险暴露加剧，展业集中在不良率较高地区的金融租赁企业受到当地融资环境冲击，需要警惕租赁资产质量下沉风险。

融资租赁资产整体规模有所扩大，行业内部分化加剧。2020年金融租赁企业融资租赁资产净额超过千亿的有8家企业，均为大型商业银行与资管平台旗下的租赁企业，华通金融租赁及四川天府金融租赁目前融资租赁资产不足百亿，需要关注其融资租赁业务的可持续性及未来发展能力；资产规模扩张方面， 9家企业18-20年复合增长率超过15%，业务发展态势较为迅速，其中部分企业成立时间较短，目前正处于高速成长期，需要警惕企业扩张速度过快带来的资产质量下降风险；12家企业18-20年复合增长率在5%-15%区间，保持中低速稳步扩张态势，发展态势良好；8家企业18-20年复合增长率为负值，其中皖江金租的复合增长率为-15.36%，系公司业务转型，报告期内新增项目投放量减少所致，需要关注融资租赁业务可持续性。

金融租赁企业资产质量普遍较高，资本充足率满足监管要求。信达租赁、长城租赁、华融金租的融资租赁款不良率较高，超过1.5%；长城租赁、昆仑租赁、建信租赁应收融资租赁款关注类占比较高，与其成立时间久业务规模较大且企业对关注类资产定义较为严格有关；资本充足率方面，按照“不低于8%”的监管要求，金融租赁企业资本充足率全部达标且较为充裕。

财务分析

2020年金融租赁企业营业收入与净利润分化较大。交银金租、工银金租营业总收入和净利润均远高于同类公司；四川天府金融租赁、稠州金融租赁、华通金融租赁排名靠后总营收不足5亿，净利润不足2亿；增长率方面浦银金租、华夏金租、光大金租、苏银金租去年营收与净利润规模较高且增长较多，永赢金租、贵银金租、九鼎金融增长率较高但规模较小，属于近几年成立的成长期企业，未来收入增长的持续性有待进一步观测；工银金租、华融金租、中铁建金租及皖江金租营收与净利润增长均为负值；利润率方面，兴业金租、贵银金融租赁的净利润/营业总收入达到55%以上。

现金流方面，由于企业会计处理的差异，我们将经营性净现金流与投资性净现金流加总起来反映企业经营活动产生的现金流情况，交银金租、兴业金租、苏银金租经营活动现金流净流入分别为230.61亿、156.79亿、140.26亿远远高于同类公司，源于公司取得短期借款收入的现金较大；工银金租、北银金租现金流大额净流出，其中工银金租主要是由于取得的短期借款增加，长期借款减少，投资收回取得的现金规模减少所致；北银金租主要是由于企业在扩张业务规模。

金融租赁企业存量债梳理

截至2021年7月30日，本文涉及的37家金融租赁公司，合计存量债券124只，存量债余额2293.19亿元。从集中度看，交银租赁、工银租赁、招银租赁、兴业金融租赁、建信租赁分列行业前五名，合计达1050亿元，约占总额的45.79%；5家公司主体信用等级均为AAA级、展望稳定。从期限分布看，1年期以内、1-3年期、3年期以上存量债分别为899.75亿元、1277.96亿元、115.48亿元，短期偿还压力较大。评级方面，AAA、AA+、AA级主体分别为29家、7家、1家，主体评级展望均为稳定。

利差方面，截至2021年7月30日，金融租赁企业存量债利差大多在100BP以内，超额收益挖掘空间较小。金融租赁发债主体中，仅华融金融租赁、河北金租利差高于300BP，其中华融金融租赁是由于大股东中国华融融相关交易尚待确定，年报延迟披露，中诚信国际将其主体及相关债项信用等级列入可能降级的观察名单。行业整体信用资质较好，利差挖掘空间较小。

投资建议

整体而言，金融租赁企业资产质量较高，信用资质良好，但在租赁行业未来整体面临较大转型压力背景下，租赁行业信用资质及信用利差分化是趋势，需要结合股东背景、展业区域、业务布局等因素进一步挖掘安全度更高的资产。一方面，股东支持力度较强，业务布局良好的金融租赁企业债券资产安全度较高，未来利差上行压力较小，部分资质较好的金融租赁企业利差可能还会有一定下行空间，在目前市场普遍风险偏好较低的情况下，属于投资者较为偏好的安全资产。另一方面，部分实际控制人不明确，民营股东占比高，股东背景较为混乱的企业在资金实力方面处于劣势，未来在业务转型时可能会面临抗风险能力不足的问题。此外，还需要关注金融租赁企业的展业区域，部分中小型金融租赁企业的展业集中区域产业支柱较弱，区域不良率上升，以及对当地城投平台依赖度较高，未来面临的信用风险相对较高，存在一定利差上行压力。

风险提示

1、融资租赁监管政策变化风险。在租赁融资行业严监管背景下，行业政策变化对相关主体信用资质易产生不利影响。

2、租赁公司披露信息不完全口径不一致。由于会计处理、信息披露制度等因素的影响，企业间对不良资产的认定不完全一致，导致部分指标不可比。