一、宏观经济
（一）全球经济形势
2018年以来，全球及主要经济体GDP同比增速呈下降趋势，但CPI指数持续走高，整体经济处滞涨状态。经济滞胀的直接原因主要是新冠疫情、贸易摩擦、乌俄冲突等，但内在原因更来自于去全球化浪潮。1980年-2020年，全球化潮起，全球要素市场优化配置，降低生产、流通成本，带来高增长、低通胀的发展时代。但随着收入分配失衡及阶层撕裂，2011年以来，全球化步入潮落阶段，生产网络的角色和关系重组，成本显著提高，全球进入低增长、高通胀时代。
（二）中国经济形势
2013年中央经济工作会议提出“我国发展仍处于重要战略机遇期，我们要增强信心，从当前我国经济发展的阶段性特征出发，适应新常态，保持战略上的平常心态。”新常态可以从三方面理解：总量方面，经济增速由高速增长转为中高速增长；结构方面，投资和进出口拉动转为消费拉动；驱动方面，产业发展由要素堆积驱动转为创新驱动。①从经济总量来看，GDP年度增速由高速转为中高速增长。②从经济结构来看，消费、投资、进出口“三驾马车”对经济增长的贡献比例有所变化，特别是消费方面，自2013年以来逐年提升。2020年由于新冠疫情影响，经济结构发生短期变化，但整体来看，经济结构持续优化的方向不变。③从经济驱动来看，比较依赖杠杆率的提高来刺激增长。①2021年以来，投资对经济增长拉动明显。但整体来看，“三驾马车”增速呈下降趋势。②2021年1-3季度，全球经济复苏，需求大幅增加，全球大宗商品、能源指数明显上涨。2022年随着乌俄冲突的爆发，供给减少，导致全球大宗商品、能源指数再次上涨，通胀压力有所增加。③疫情影响和大宗商品价格上涨的叠加作用推高了CPI增速，短期内出现经济滞胀苗头。但是，目前中国CPI指数仍处较低水平，GDP增速高于世界主要经济体，通过持续的结构调整，未来中国经济增长将有更强的活力。4、长期经济：更注重高质量发展，持续的改革必然取得成效①投资方面，政府债务率得以控制，随着新基建等投资领域的提振，将为经济增长带来动力，持续提高经济质量。②消费方面，去杠杆未对消费造成显著影响，人均可支配收入和消费性支出持续增加，消费具备拉动经济增长的潜力。③进出口方面，人口红利逐渐减少，但根据2021年第七次人口普查数据，10年间具有大学文化程度的人口占比由9%上升至15.5%，随着产业的转型升级，进出口更注重质量而非数量。（三）小结
从全球经济来看，2011年之后我们处在去全球化的长期趋势中。2013年中国进入的新常态，实际上是我们在这个大的全球性趋势下的一个新的经济周期。全球化退潮加上疫情的冲击，出现了很多新的现象，比如经济转档、引擎转换，持续的去杠杆进程中，也面临着短期的金融风险。但总体来说，中国的经济大盘仍稳定，随着持续的结构调整，未来的中国经济将有更强的活力。另外，如果把经济周期再放大，从1978年改革开放到目前为止每年的经济增长率来看，经济的周期性和波动性展现出两个特点：①经济周期越来越长，从最初每5年一个周期，到后来10年一个周期，15年一个周期，未来新常态的经济周期可能会更久。②经济转轨中不再绝对强调经济增速，而是通过结构调整提升经济质量，在这个阶段，不可避免的会面临一些新的问题，眼光需要放长远。二、融资租赁
（一）行业总量
监管新政对融资租赁行业造成总量冲击，“售后回租”业务模式将加强行业头部效应。近些年，随着融资租赁行业监管政策趋严，总量方面，融资租赁企业数量自2019年后开始出现负增长，业务规模呈相同态势。随着总量的下降，头部融资租赁公司余额占比逐年提高，头部效应逐步加强。业务模式方面，当前融资租赁行业以售后回租的资金业务模式为主。在降低市场成本的政策导下，利率下行，流动性宽松，政策去杠杆，信用风险逐渐暴露，信用分化显现，最终导致头部效应显著。对于融资租赁公司而言，差异化发展、专业化转型迫在眉睫。（二）资产端市场结构
1、资产类型差异：多重压力下的被动，资产类型结构出现一定变化①保规模压力：在每年新增业务中，城投类业务占比相对较大。虽然严控地方政府隐性债务政策不断出台，但融资租赁公司在保规模压力下，城投类业务占比仍保持稳定。②风险压力：2014年以来，融资租赁在制造业中的新增投放占比逐年下降。融资租赁公司在涉及实体经济，特别是民营企业业务时，出于风险防控，业务开展相对较少。值得注意的是，2020年之后，随着支持实体经济政策的逐步落实，融资租赁向实体经济投放的占比开始回升。③竞争压力：“双碳”背景下，电力、热力、燃气等新能源相关产业支持力度逐年加大，各类金融机构均布局该类业务，融资租赁公司相比商业银行，并没有显著优势，面临较大的竞争压力。2、主体类型差异：金租和商租的差异化优势，导致资产结构变化出现不同趋势①城投类业务投放中，金租占比相对较高。分析原因，一方面，相较商租金租规模更大，因而保规模诉求较大。另一方面，金租资金成本相对较低，优势明显。②制造业项目投放中，商租投放规模高于金租。分析原因，在面临制造业客户时，商租更加具备深耕细作的能力和特点。③在新能源项目投放中，商租投放规模明显高于金租。分析原因，产业系商租的协调优势起到决定性作用。
（三）负债端市场结构
①供需不均，资金流入实体经济的比例有待提高，市场流动性总体宽松，但资金流入实体经济的比例仍然不足。②疫情冲击下，2021年进入新一轮宽松周期。2021年7月到2022年上半年，央行连续降准、下调LPR及银行间基准利率。除此之外，央行上缴1.1万亿并大规模支持留抵退税，相当于下调存款准备金0.40个百分点。①三轮宽松货币周期下，市场利率处于长期下行态势。第一轮，2013年至2016年，期间累计下调存款准备金6次、基准利率5次。第二轮，2018年至2020年，期间累计下调存款准备金7次、LPR5次。第三轮，2021年至今，期间累计下调存款准备金3次、LPR3次。②利率下行压低信用利差，风险偏好分化信用利差。信用利差随着市场利率呈同方向变化，且存在6个月左右的滞后。从数据来看，信用分化主要取决于市场风险偏好变化（如债券暴雷等），与市场利率变化相关性不大。③政府信仰长期持续，对实体经济的偏好主要受地产等民企暴雷的负面影响。①产品类型和发行人都有一定的“二八”定律。一方面，信用债的产品类型占比中，（超）短融和公司债所占整体比例近80%。另一方面，市场中排名前20%发行人的发行规模占全市场比例的50%以上，头部效应明显。②发行人债券结构主要取决于自身条件和资金需求。根据自身条件和资金需求，大致可以分为以下三类。第一，均衡派（信用债和资产证券化占比各50%），其共同特点是评级高、资金需求大、体量大，如果只发行信用债，容易遇到额度上限问题，需借助资产证券化的方式进行补充。第二，信用债派（信用债占比91%），其共同特点是评级高、资金成本低，由于信用债发行利率相对较低，叠加银行授信支持充分，无需额外通过资产证券化方式融资。第三，证券化派（资产证券化占比96%），其共同特点是虽然主体评级偏低，但资产分散且受投资人认可度较高。③债券“贴标”领域较为集中，既源于政策导向，又有品牌内驱力。“贴标”债券包括绿色贴标、疫情防控、乡村振兴、专精特精等。比如，国药租赁分别在2020年和2022年发行了两期疫情防控债券，发行规模超过15亿元，支持了40家参与新冠肺炎疫情防控工作的医疗机构，取得了良好的经济效益和社会效益。（四）发展趋势
1、资产端：变化中“深耕细作”，识别不同细分领域的业务机会①政策变化中识别新的业务机会。一方面，以限制城投类业务为例，融资租赁公司首先需要了解为什么限制此类业务。限制城投类业务，大概率是限制通过与城投开展不合规的融资业务而进一步扩大隐性债务的规模。所以限制的不是业务本身，而是用途。另一方面，以鼓励新能源、专精特精业务为例，融资租赁首先需要了解为什么鼓励此类业务。鼓励新能源，是因为要实现“双碳”目标，而鼓励专精特精是因为产业发展遇到“卡脖子”问题。同时需要注意的是，国家鼓励该类业务是推动增量发展，而不是存量。②不同业务领域的机会将呈现差异化，都是“深耕细作”趋势。首先，对于城投业务，主要以地方国有企业为主，由“粗放”转变为“精细”，如基于单体项目公司运营的租赁业务。其次，对于实体业务，主要关注行业周期，根据行业周期变化择机介入和退出。最后，对于小微业务。主要关注商业模式，不要过渡依赖信用模型，客户的资金使用场景同样重要。目前来看，在经济转档和不断去杠杆的双重压力下，风险事件不断暴露，市场风险偏好逐渐发生变化，最终导致信用利差增加。与此同时，当前货币政策宽松、流动性充裕，叠加先前风险暴露增加，最终导致信用分化加剧。未来我们面临环境是长期的中低速增长周期，去杠杆也是一个长期持续的过程，风险暴露会越来越充分，之后，信用利差会逐渐收窄。目前市场宽松的流动性是为了稳经济，是阶段性的情况。随着流动性回收、金融风险逐步充分暴露，长期来看信用分化也会有所收敛。未来市场上的金融机构会更多地追逐好的资产，会更加去穿透看实际的风险，而不是一味追求好的主体。外部环境来看，我们长期处于经济转档期，短期还面临一些经济滞胀的压力。从行业来看，自18年开始，整个租赁行业进入严监管周期，加上长期以来主要是从事以售后回租为主的资金业务，那么在利率下行的政策导向下，市场的头部效应会日益显著。在这样的大环境下，我们的业务结构，包括债券结构可能还会出现一些变化，变化当中也会出现一些机会。自2013年以来，我们处在新常态中的经济周期，整个融资租赁行业也正经历增速放缓、规模下降的过程，这是一个行业正常的提质增量的阶段，但需要一个漫长的周期。
三、发展思考
（一）治理逻辑
1、经济治理逻辑变化：政策在形势变化中不断摸索和实践
分阶段来看，2015年至2016年，经济下行中，希望通过居民加杠杆提振经济；2016年至2018年，通过去杠杆化解风险，拆除经济高质量发展的隐患；2018年至2020年，贸易战开始，短期内打破了改革节奏，但改革进程仍然持续；2021年至2022年，地产“三道红线”、反垄断，进一步推进改革进程。
从政策逻辑来看，在外交政策方面，由外交期待到和平发展再到正面应对。在经济政策方面，由期待回升到去杠杆再到稳杠杆、调结构。在产业政策方面，从鼓励第三产业到发展制造业再到专精特精。所有的政策和调控措施，都随着形势的变化不断摸索、调整和实践。
2、基础目标发生变化：经济长期下行中侧重安全和公平
从经济发展的基础目标来看，以往更侧重经济效益，效率第一，兼顾公平。在目前经济转轨阶段，安全和公平则上升到前所未有的高度。
（二）资产配置视角
长期趋势中，安全第一位，增加规模要注重穿越周期的行业资产配置。随着基础目标发生变化，融资租赁公司在制定战略、规划经营目标时，也应相应转变。以大型综合性租赁公司为例，虽然具备融资成本低、分支机构覆盖等优势，但业务涉及行业众多，客户类型复杂。因此，更应该考虑经济周期、行业周期的影响。数据统计发现，计算机、通信和医药属于弱周期行业，此类行业应长期布局、持续挖掘业务机会。而铁路、航空制造、电力/热力、煤炭开采、汽车制造等行业属于强周期行业，此类行业应动态布局、选择合理的介入和退出时机。
（三）产业协同视角
中小产业系租赁公司要加强产业协同，延伸产业链条，寻找穿越周期的产业链资产配置。以医疗大健康行业为例。通过医疗机构传统客户群拓展到医药商业，再基于医药商业挖掘到医药冷链领域及其上下游企业。而对于医药商业，其上游是制剂，制剂上游是原料药和精细化工，顺此产业链可以探索众多细分领域，拓展业务。但值得注意的是，上升细分领域仍存在不同行业周期差异，因而融资租赁公司需要寻找合适的时机去介入优质产业链。（四）资产负债视角
在资产端，一方面，当利率处于上行周期时，选择浮动利率资产，从而保证收益随着利率的上升同比例上升。与之相反，当利率处于下行周期时，选择固定利率资产。另一方面，当风险处于上行周期时，选择短期限资产。而风险处于下行周期时，选择长期限资产。在负债端，一方面，当利率处于上行周期时，选择固定利率负债。与之相反，当利率处于下行周期时，选择浮动利率负债。另一方面，当风险处于上行周期时，信用分化加剧，大量资金会流入高评级主体，融资利率或有所下降。因此，对于高评级融资租赁公司而言，建议配置短期限负债。而对于低评级融资租赁公司而言，风险上升周期，信用分化加剧，未来或面临融资困难，因此建议配置长期限负债。全球汇率和利率走势难以预测，通过对冲工具规避波动，降低短周期风险。2013年到2022年近十年内，汇率方面人民币对美元年度内最大贬值高达60个基点，利率方面，以3个月Libor为例，年度内最大涨幅是200个基点，如果这些波动咱都碰上了并且没有做对冲，那么以1亿美元外债为例，最大的损失可能超过1.6亿元人民币。在面临短期波动的时候，需要充分利用一些对冲工具来避免可能面临的巨大损失。
来源：以租代购研究院
声明：本文仅供学习参考，版权归原作者所有，如有侵权请联系告知，将在规定时间内予以删除处理。
